Kryzys fiskalny w strefie euro nabrał cech samospełniającej się przepowiedni. Obawa o niewypłacalność powoduje wzrost rentowności obligacji, co przekłada się na wyższy koszt obsługi długu. W efekcie pojawia się problem z rosnącymi wydatkami, co dalej podkopuje wiarygodność krajów. Gdy kraj ma kłopot z emisją nowych obligacji, dochodzi problem z płynnością i bez pomocy z zewnątrz będzie zmuszony do ogłoszenia niewypłacalności. Na skutek deterioracji zaufania kraj może okazać niewypłacalny, nawet gdy przy niskich stopach procentowych nie miałby większych kłopotów z obsługą długu.

Mechanizm samospełniającego się kryzysu fiskalnego składa się z trzech elementów:

•  wysokie poziomy długu publicznego, daleko przekraczające limit 60% PKB, wystawiają kraj na ryzyko wahań stóp procentowych.
• drugim elementem są neurotyczne rynki finansowe. Przez długi czas ocena rynku długu była nazbyt optymistyczna – w równym stopniu ufano krajom ze złą przeszłością gospodarczą co Niemcom. Obecnie zaś reakcje rynków są naznaczone przesadnym czarnowidztwem.
• ważną rolę odgrywają obawy, że EBC odmówiłby skupowania obligacji w sytuacji utraty płynności przez któryś kraj strefy euro. Warto zauważyć, że nawet w krajach gdzie bank centralny ma zagwarantowaną ustawowo niezależność, rząd może zawsze zmusić go do interwencji poprzez zmianę prawa. Taka sytuacja niepoprawnie określana jest, że bank centralny pełni funkcję pożyczkodawcy ostatniej instancji, co powinno się raczej zastąpić stwierdzeniem, że ostatnią instancją w walce z długiem jest przemoc prawna wobec niezawisłości banku. W strefie euro takie działania nie są możliwe – zgoda 17 państw strefy euro w tej kwestii jest skrajnie nieprawdopodobna. Paradoksalnie, tak duża niezależność potęguje pesymizm rynków. Faktycznie, kraje spoza unii walutowej mają niższe rentowności niż podobnie zadłużone kraje strefy euro.

Rynki finansowe głośno artykułują żądania szybkich i odważnych działań. Podsuwano pomysły masowego skupowania obligacji przez EBC. Politycy jakby nie dostrzegali problemu i odrzucili taką możliwość działania. Dlaczego?

Monetyzacja długu, choć rozwiązałaby obecne problemy fiskalne jak za dotknięciem magicznej różdżki, ogromnie osłabiłaby motywację do kontynuacji reform fiskalnych. Grecy pokazali, że nie można ufać zadłużonym rządom – bez srogiego bata dyscyplina fiskalna jest niemożliwa. Co więcej, nie wejście dziś na ścieżkę dostosowań prowadzącą do przywrócenia równowag fiskalnych spowoduje, że strefa euro będzie targana chronicznymi kłopotami.

Nieograniczone skupowanie obligacji przez EBC oznaczałoby monetyzację długu, a w efekcie wyższe tempo inflacji. Wyższa inflacja wymusiłaby zaś podniesienia stóp procentowych, co prowadziłoby do spowolnienia gospodarczego, przedłużając okres wyjścia z obecnych problemów. Wzrost inflacji w strefie euro oznaczałby także aprecjację realnego kursu walutowego i pogorszenie konkurencyjności cenowej europejskiego eksportu.

Ponadto sama niezależność i wiarygodność EBC ma ważny wpływ na utrzymywanie niskiej inflacji, redukując zjawisko obciążenia inflacyjnego (inflationary bias). Zmiana reguł, nawet bez faktycznego dodruku pieniądza, trwale zwiększyłaby poziom inflacji w gospodarce.

Warto zauważyć, że zapisy traktatowe nie uniemożliwiają bankowi całkowicie interwencji na rynku długu. Bank centralny może skupować obligacje na rynku wtórnym, co jest powszechną praktyką w ramach transakcji repo, zwiększających płynności w sektorze bankowym. Ponadto, w maju 2010 EBC utworzył Securities Market Programme w celu skupowania papierów dłużnych. Interwencje w ramach SMP są sterylizowane, tak aby nie przekładało się to na wzrost inflacji.

Przedmiotem obecnej dyskusji nie jest więc, czy interweniować na rynku obligacji, bo te interwencje są prowadzone de facto, lecz czy politycy problem długu powinien być rozwiązany poprzez monetyzację.

Czy więc grozi nam czarny scenariusz? Na szczycie w Brukseli została zasygnalizowana większa rola MFW, i to on będzie asystował państwom Południa w procesie dochodzenia do równowagi fiskalnej. EBC ograniczy się do sporadycznych interwencji zmniejszających rentowność obligacji, aby ułatwić rolowanie długu. Rynki powinny uspokoić się widząc, że strefa euro wcale nie rozpada się.